全球奶价触底将长期供过于求

国际奶业形势：供过于求，但供给增速放缓，原奶价格2017年弱反弹。1）供给：2015年主要出口国原料奶产量2.9亿吨，同比+1.5%；2016年1-2月奶粉出口量69.58万吨，+3.68%。2H16全球主要原奶出口国减产预期强+石油价格反弹带动养殖成本提升，原奶供给增速放缓。2）主要进口国需求不足：中国奶粉库存依旧高企，俄罗斯乳品进口禁令，全球经济不振。3）国际原奶价：我们预计2H16触底，2017年回升弹性小。2016年3月原奶0.22美元/kg，-36%。恒天然全脂奶粉2176美元/吨，+0.7%，奶价继续下跌空间小。

国内奶业形势：需求缓慢恢复，供给依旧过剩，奶价同步于国际。1）供给：2016年5月国内奶牛存栏量同比-6.4%，养殖集中度提高，原奶产量小幅增长。4月累计进口奶粉29万吨，-21.5%，目前奶粉库存高达40-50万吨，预计全年奶粉进口量同比持平。2）市场总体需求量稳定，高端升级明显，常温酸奶需求增速最快，行业高端产品占比约30-40%。成品奶粉由于换证压力短期促销加大，去库存导致需求不佳；3）目前国内生鲜乳价3.4元/千克，月环比-2%，根据目前供求，预计2H16国内原奶价格仍会下跌，2017年有望温和上涨，反弹不超过5%。

成本下降提升毛利率，主动+被动促销减缓带来乳企费用率改善。1）伊利2015年采购价格4.2元/kg，1Q16为3.8元/kg，2Q16环比-3%，目前仍在微降，伊利1Q16毛利率创新高达到41.7%，同比+4.6个百分点。2）行业被动促销改善：从2015年开始至1Q16全球原奶价格进入快速下降通道，面对库存减值压力和国内外倒挂的成本，上游鲜奶企业（现代牧业和圣牧高科）主动发起促销导致行业竞争被动加剧，2Q16全球奶价企稳，被动促销边际改善。3）行业主动促销改善：东吴食品全国草根调研反映行业6月促销减弱，费用2Q环比有望下降。中粮蒙牛高层调整，KPI利润考核增加和大区经理负责制减少费用投放，增加费用效率，最新草根反应蒙牛2Q费销比下降2个百分点，行业主动促销趋缓，费用率改善明显。